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　　价值投资征文大赛由芒格书院创始人施宏俊发起，已连续举办四届。大赛以“以文会友”为宗旨，致力于持续发现并连接价值投资的研究者、实践者与终身学习者。每一届征文与评选，不仅是对优秀研究成果的集中呈现，也逐渐成为中国价值投资社群一次重要的年度思想交流。

　　本届征文大赛以“巴菲特时代”为主题，面向价值投资研究者与终身学习者征集原创研究文章。自2022年创办以来，征文逐步形成了以巴菲特与芒格投资思想研究、中国公司研究，以及投资与创业实践相结合为核心的写作传统。

　　本次活动颁奖典礼后，设置了研讨环节，强调研究性与学术性的深入交流，使征文大赛不仅是一项评选活动，也成为价值投资思想持续生长的研讨空间。

　　上海杉达学院陈以一校长在致辞中表示，上海杉达学院以“让每一个学生获得适合自己的发展增量”为办学使命，培养了大批服务长三角地区的高素质应用型人才，近五年毕业生平均就业率达97%。学校是一所无投资者的非营利高校，与今天颁奖典礼的主题“价值投资”在不同维度上有异曲同工之妙。此次与芒格书院携手办赛、成立专家工作室，将把理性投资、长期主义理念融入人才培养，搭建优质学习交流平台，让价值投资的理念如同杉树般坚韧挺拔，在更多人心中扎根。

　　夏晓辉在致辞中表示，大赛本身就是一个长期学习与相互启发的过程。随着参赛作品数量与质量逐年提升，他在评审中也持续获得新的认知增量。今年多篇获奖文章在研究深度与方法论完整性上表现突出，体现出年轻研究者对价值投资长期研究的耐心与热情。

　　结合自身多年的投资实践，夏晓辉分享了形成投资差异化的三点体会：其一是热情，真正的投资研究往往来自长期、枯燥却自得其乐的深度挖掘；其二是相信与信仰，在高度不确定的世界中，稳定的价值判断是持续行动的前提；其三是反求诸己，通过持续自省不断修正认知边界。他认为，即便未必成为顶尖投资者，只要保持热情、信念与自我反思，本身就是一条值得投入的人生道路。

　　放眼当下，夏晓辉指出，科技变革、宏观周期与全球格局变化叠加，正在重塑产业与投资环境。面对剧烈变化，投资人更需要守住不变的价值内核。他引用吉姆·柯林斯的观点强调，真正的平庸并非拒绝改变，而是无法长期保持一致性，唯有在变化中保持内在稳定，才能获得可持续的长期回报。

　　徐新在致辞中表示，价值投资不仅是一套方法论，更是一种需要长期坚守的信仰。正如宗教信仰需要共同体的不断确认，长期主义也需要持续的交流、写作与学习。她高度评价芒格书院长期坚持举办征文大赛，认为这是将具有共同价值观的人聚集在一起、不断巩固信念的重要方式。

　　她指出，价值投资的核心在于“投不变”，真正的难点不在市场波动，而在于是否真正看懂一家企业。一生不需要看懂太多公司，关键在于长期、深入地理解少数真正优秀的企业。围绕现实投资节奏的约束，她分享了三条实践中不断迭代的方法：研究赢家法则、深入理解消费者，以及系统性地审视整个行业，避免“只见树木、不见森林”。

　　徐新强调，投资回报本质上来自认知升级，而高质量决策必须建立在第一性原理与长期主义之上。她坦言，错失机会往往源于认知尚未成熟，而非运气问题。正因如此，持续走进真实世界、贴近真实用户、不断修正判断，才是价值投资得以成立的根本基础。

　　常劲通过线上连线致辞，他表示本届征文大赛以“致敬巴菲特时代”为主题，具有重要的历史与现实意义。从格雷厄姆退休、巴菲特开启独立投资生涯算起，价值投资已经走过近八十年。巴菲特与芒格用自己的真实经历证明，在风云变幻、鱼龙混杂的资本市场，我们可以用知识和复利的力量，用一种干净、可靠、长期可持续的方式，实现财富自由同时为社会做出贡献。

　　他指出，尽管巴菲特逐步交棒，但其所代表的时代并未结束，其思想遗产将持续影响一代又一代投资者。作为价值投资理念的追随者，他为能生活在这样一个拥有清晰精神坐标的时代而感到幸运。

　　结合评审体验，常劲表示，今年的征文数量、质量远超去年，阅读这些研究本身就是一次高质量的学习。他提醒，2025年是中国资本市场非常热闹的一年，市场似乎从冬天迈入春天，但春天还有峭寒，但价值投资人始终应将风险置于首位。他希望，芒格书院的征文大赛能够长期保持独立与理性的底色，在市场狂热与低谷中都不随波逐流，持续成为长期主义的思想阵地。

　　随后，本届价值投资征文大赛依次颁发了大道奖、三等奖、二等奖与一等奖。其中，大道奖共授予10位作者；三等奖3位；二等奖2位；一等奖1位。获奖作者围绕巴菲特与芒格投资思想、中国公司研究以及投资实践展开深入写作，集中呈现了本届征文大赛的研究成果与写作水准。

　　在完成揭牌仪式后，会议正式转入研讨环节。本环节共安排六个研究报告，首先由本届征文大赛一等奖获得者李琪作主题分享。

　　李琪在报告开场以“黑天鹅”作为隐喻，表达了价值投资者对不确定性的敬畏。他指出，黑天鹅并非只有破坏性，真正深具价值的投资机会，往往正是在极端冲击之后显现。《》正是巴菲特在行业动荡背景下把握住的典型案例。李琪亦借此感谢芒格书院与多位评委老师，强调这一平台对其最大的意义，在于与真正志同道合者建立长期、深入的思想交流。

　　在方法论层面，他以贝佐斯在2005 年股东信中提出的“自由现金流思想实验”为切入点，讨论“增长是否必然创造价值”的问题。通过将复杂模型拆解为最小资本单元，李琪指出：单一资产的回报率本身并不构成结论，关键在于资本成本、确定性与杠杆结构的匹配。当一个生意同时具备稀缺性、供不应求与高度确定性时，其潜在回报并不只来自增长，而来自定价权与风险结构的重塑。

　　回到《》的长期研究，李琪强调“买股票即是买生意”。在长达三十余年的演变中，公司从以报业为核心，逐步转向教育与有线电视等业务，其资本回报率也随之被拉低。他认为，优质生意未必意味着优质资本配置，真正决定股东回报的，是生意本质、资本流向与估值之间的动态关系。整篇文章以“致巴菲特的一封信”为形式，旨在通过历史案例，提炼可被反复复用的投资洞见。

　　对此，郭瑜在评议中高度评价李琪对历史数据的系统梳理，认为该研究严肃回答了多个长期困扰投资者的问题。其中最具启发性的是：巴菲特为何在盈利仅一千万美元时，判断《》价值四亿美元，而市场却只给出一亿美元估值。通过回溯估值逻辑与历史对比，郭瑜指出，巴菲特的判断并非激进，反而具有高度保守性，其核心在于“以足够折价换取长期确定性”。

　　他进一步区分了“作为整盘生意拥有者”与“作为小股东”的回报差异。1974—1983 年间，两者年化回报相差约 10 个百分点，这一差异主要来自股权比例提升与估值修复，而非经营本身。通过这一拆解，研究清晰展示了股东回报并不等同于企业回报，也为理解长期持有中的“隐性收益来源”提供了量化路径。

　　在更长周期层面，郭瑜强调，长期预测本身极为困难，利率、贴现率与宏观环境的变化足以重塑估值基础。在此背景下，商业模式、企业文化与估值安全边际构成应对不确定性的三重支柱。他认为，《》的案例不仅是一次成功投资，更是一段关于耐心、友谊与时代选择的历史——在获得长期回报的同时，也塑造了巴菲特重要的人际与思想网络。

　　崔士懿的报告是其关于伯克希尔研究的“第二篇章”，聚焦于企业文化如何在长期决策中逐步成型。他指出，相较于估值问题，理解伯克希尔更重要的是回到原始文本与历史结构之中。巴菲特并不写书，其年报本身就是一套反复打磨的思想体系，商业模式、护城河、经理人原则与安全边际，皆在其中被持续验证。

　　他以《Turn Every Page》为引，强调“极端扎实的调研”是巴菲特投资方法的本质——不是技巧，而是长期、近乎笨拙的努力工作。通过回顾纺织业务、保险、公用事业等关键节点，崔士懿指出，伯克希尔的成功并非来自单一聪明决策，而在于在能力圈内不断避免重大错误，其组织结构本身就是一种“防止失败的机制”。

　　在适用性讨论中，他回应了伯克希尔模式是否适用于科技、中国市场与一级投资的问题。他认为，巴菲特的方法并不排斥科技，而是拒绝不可评估的风险；其在中国的成功案例、以及早期创投投资中的风险优先原则，证明这套体系的核心并非时代红利，而是对风险、增长与安全边际的极度克制。真正的成功，来自对所做之事的热爱与长期复利，而非短期预测能力。

　　廖斌在评议中指出，崔士懿文章最难得之处，在于对细节与原始文本的尊重——从斜体、强调到行文节奏，体现出真正“翻遍每一页”的研究态度。他认为，伯克希尔所依托的资产本身并非完美生意，真正构成护城河的，是其高度自律且一以贯之的企业文化。

　　他进一步强调，商业模式与企业文化并非两个独立变量，而是彼此嵌套、共同作用。许多看似可复制的模式之所以失败，根本原因在于文化不可复制。无论是茅台、拼多多，还是伯克希尔，真正形成长期优势的，都是组织在关键决策上的一致性。

　　最后，廖斌提出从“错误史”反向理解伯克希尔的价值——与其总结成功经验，不如研究其如何系统性地避免毁灭性失败。正是这种对风险的极端警惕，使得伯克希尔在长期中保持了罕见的稳定性，也构成其最深层、最难模仿的竞争优势。

　　下午第一位报告人张小波结合自身从建筑设计创业到投资实践的经历，回顾了其对“价值”的理解如何在顺境与挫折中不断修正。他强调，早期公司在住宅设计细分领域内高度聚焦，依托能力圈实现了快速扩张，但这一阶段更多来自行业红利而非对内在价值的清醒认知。在资本市场与房地产高景气周期中，无论是企业经营还是个人投资（如听信消息股、基于“行业熟悉度”的判断），都暴露出对风险、周期与现金流的严重低估。

　　随着房地产下行、“三条红线”及IPO受阻，企业长期依赖规模扩张、商票与负自由现金流的问题集中显现。张小波反思认为，判断企业抗风险能力的关键不在规模或利润表，而在自由现金流与业务结构本身：订单型、工程型、项目型企业在中国环境下普遍面临现金回款与不确定性风险。由此，他将价值投资的两条核心原则——内在价值与自由现金流折现——反向应用于自身企业经营，果断将公司规模从高峰期的1800人压缩至300人，以应对供大于求的结构性变化。

　　在此基础上，公司战略转向不依赖个人、现金流稳定、结构简单的资产配置，如分布式光伏与林业种植，并以长期、可预期回报作为投资核心。张小波认为，“不懂不投”“不依赖人”的生意才具备线年的实践与高昂试错成本，他将自身路径概括为：从追逐机会到守住边界，从规模冲动到价值自省，最终回归长期主义与能力圈之内的稳健经营。

　　杉达学院陈伟忠院长认为张小波的分享最具现实价值之处在于，将金融投资理念与实体经营在“价值”这一底层逻辑上打通。无论是投资还是创业，其核心都在于在能力圈内做判断、对未来形成可理解的预期。他强调，价值投资并非口号，而是建立在对行业、企业与信息的深度理解之上，不懂即不评、不投，正是理性与自律的体现。

　　杨文全从个人兴趣出发，围绕巴菲特早年教学经历展开“考古式”研究。他最初关注巴菲特家族杂货店的真实规模，继而在《投资圣经》中发现了巴菲特于1978年在斯坦福商学院系统讲授投资课程的课堂笔记。相比致股东信和股东大会问答，这一教学语境更完整地呈现了其投资逻辑的结构性表达，并辅以真实投资业绩与案例。

　　他重点梳理了课程中的几条核心思想：投资成功与智商和工作时长关系不大，而取决于方法与心态；应在能力圈内长期研究企业商业模式，保持策略一致与理性自律。通过施洛斯等案例，强调低估值策略与长期纪律的重要性，也指出巴菲特早期投资并非高度集中，而是在实践中逐步形成“优质企业＋折价买入”的方法演化。

　　在具体方法层面，杨文全结合1977—1978年伯克希尔持仓，分析巴菲特对传媒、广告类轻资本、高自由现金流企业的偏好，并强调从“收购整个企业”的视角看待投资，而非单纯关注EPS。同时，他指出巴菲特并非“永远不卖”，而是会在企业基本面变化、估值或结构调整时退出；此外，伯克希尔长期使用多种形式的杠杆（保险浮存金、发债等）亦是其高复合回报的重要来源。

　　苏文权对此做出评议，他认为该研究的独特价值在于提供了一个“教学中的巴菲特”视角，使投资思想不再只是对股东的事后总结，而是系统、可传承的方法论呈现。他特别肯定文章在材料挖掘上的“翻开每一页”的精神，这一过程本身即是理解投资的必要路径。

　　在方法上，他指出文章通过对比与反复两种方式，展现了巴菲特在继承格雷厄姆定量框架基础上的定性升级，以及投资理念在长期实践中的不断修正。他强调，尽管时代变化剧烈，但企业价值、能力圈与安全边际始终构成稳定内核；同时也建议未来研究可进一步嵌入更完整的时代背景，以避免脱离历史语境的理解偏差。

　　分享了其对盐津铺子长达半年的一线调研过程，强调这是其研究的第一家公司，更多是对研究路径的回顾而非结论性判断。他将盐津铺子概括为：在竞争激烈、低壁垒的休闲零食行业中，通过渠道优势与上游延伸实现规模增长的企业，其增长并非源自口味壁垒，而依赖销售推动与渠道效率。

　　他详细分析了盐津铺子从直营商超向经销商、电商与量贩零食渠道的战略转型，指出2021年后与量贩零食渠道（如“零食很忙”）的合作是业绩起飞的关键。量贩渠道以低价、高SKU、高复制性迅速扩张，对行业形成强烈冲击，同时也显著压缩上游毛利，体现出“苦生意”的本质。

　　在判断上，袁子晨明确认为休闲零食行业不存在垄断，集中度低、产品高度同质化，盐津铺子缺乏定价权，其增长更多来自渠道红利与规模扩张，而非品牌护城河。他也坦言自身对产能、单品成本等关键问题仍存不确定性，对企业长期价值持谨慎态度。

　　过从自身由宏观对冲转向关注价值投资的经历出发，肯定子晨研究超越传统财务分析，深入企业“毛细血管”，具有扎实的草根调研特征。他提出，超额利润在经济学中往往来源于垄断，而非均衡竞争，这也构成其评价企业长期价值的重要尺度。

　　围绕盐津铺子，他提出关键质疑：在缺乏垄断与定价权的情况下，消费品企业如何穿越周期？是否需要借助情绪、品牌或非功能性的叙事来构建长期存在的理由？他以泡泡玛特等案例引申，强调“非功能性”可能反而更具时间穿透力，并将这一问题抛给消费品研究者继续思考。

　　在大会最后一个环节，施宏俊邀请《柏基投资之道》两位作者——韩圣海与李正——围绕柏基投资的思想体系与方法进行分享。

　　韩圣海从18世纪启蒙运动与17世纪科学革命谈起，指出牛顿以“少数基本定律解释自然世界”的方法，对休谟、亚当·斯密、富兰克林等思想家产生深远影响；而这些思想传统，亦构成柏基投资灵魂人物詹姆斯·安德森思考投资的思想源头——即能否在高度复杂与不确定的世界中，用少量清晰原则理解投资。

　　他概括了安德森用于理解投资世界的三条核心“定律”：其一是复杂经济学中的非均衡与收益递增（如摩尔定律、梅特卡夫效应），用于解释科技平台与网络效应；其二是技术革命范式（源自卡尔塔·佩雷斯），强调技术对经济结构的长期塑造；其三是股市收益的幂律分布，认为长期回报主要来自极少数公司，投资的关键在于识别这些企业。

　　在方法上，柏基强调“站在巨人的肩膀上”，既向科学家学习技术变革的逻辑，也通过与企业家建立长期、伙伴式关系验证判断；其投资特征表现为长期视角、系统化狩猎而非随机下注，以及将技术视为工业革命以来理解经济与投资的核心变量，由此在全球科技股中形成高度集中的成功配置。

　　李正随后指出，柏基最具代表性的LTGG（长期全球成长）策略，并非脱离价值投资，而是从“成长即价值的一部分”这一维度展开。他回溯该策略在2003年提出的历史背景：互联网泡沫破裂、9·11事件后，深度价值与被动投资盛行，詹姆斯·安德森认为若继续随大流，机构将失去存在意义，遂在学术化、反规模导向的公司文化中，形成“长期—全球—成长”的非共识路径。

　　围绕“成长高波动”的挑战，李正强调柏基背后并非直觉押注，而是一整套以第一性原理、学术研究与复杂系统理论为支撑的方法体系。以特斯拉为例，柏基早在2013年前后即通过与MIT自动驾驶实验室合作、长期研究电动化与出行范式变化，建立对十年乃至二十年后趋势的判断，并通过“魔鬼代言人”机制持续检验、修正投资逻辑。

　　在人工智能议题上，他指出柏基并非一蹴而就形成判断，而是伴随算力、数据与技术范式变化逐步演化：从2012年后计算能力指数级跃迁，到2016年AlphaGo事件、对英伟达等公司的布局，均源于对长期技术趋势的持续研究。目前内部虽对算法与应用侧的侧重点存在分歧，但共识在于：人工智能已成为长期结构性力量，其投资判断必须建立在不断进化的研究体系之上。

　　在本次研讨会的自由发言环节，蒋志刚、叶炜、林安霁、张云睿、胡永波、汪婧、胡畅、陈则亦、余前广、於杨等纷纷与获奖者、报告人展开互动。

　　从思想研究到公司分析，从历史回溯到现实判断，第四届价值投资征文大赛所呈现的，不只是对巴菲特时代的致敬，更是一场关于如何在不确定时代保持理性、独立与耐心的持续讨论。芒格书院希望，这样的写作、交流与研究能够长期存在——不因市场冷暖而改变方向，在喧哗中保持克制，在周期中坚持长期主义，为中国价值投资社群留下可以反复阅读与讨论的思想积累。